岁末年初，经历一轮暴涨的白银震荡加剧。
美东时间2025年12月29日，截至收盘，COMEX白银期货跌7.2%，现货白银暴跌超9%，美股白银股随之全线大跌。而在随后的交易日，白银期货价格又实现反弹。
消息面上，近一个多月来以来，作为国内唯一主投白银期货的公募基金，国投白银LOF已发布十余次溢价风险提示公告。芝加哥商品交易所（CME）在刚刚过去的12月内已三次上调白银期货履约保证金，以抑制过度投机，防范杠杆风险。
资本市场无新事，多数风浪都是旧事重现。历史上，类似手段曾被数次利用以释放收紧信号。其中，最有标志性且影响力最大的一次，莫过于1980年亨特兄弟操纵白银市场案。
1980年3月27日，被称为“白银星期四”，这天白银暴跌引发了市场恐慌。在此之前，白银价格在亨利兄弟——邦克·亨特和赫伯特·亨特的人为操纵下快速暴涨。他们的父亲HL·亨特曾是一名赌徒，后来成为了石油大亨。两人在继承财富的同时，也继承了父亲的赌性。
在通胀高企的背景下，兄弟两人自1973年起开始囤积白银，购买或通过期货合约购买了全球私人手中超过2亿盎司的白银，形成绝对控盘，并借助高杠杆机制将价格从起初的约2美元/盎司推高至1980年初的50美元/盎司。
对此，监管机构纷纷出手。CME颁布“白银规则7”，限制保证金购买和合约持有数量，要求交易者拿出近100%的现金维持头寸，消灭杠杆。白银价格出现下跌后，很多家庭为了尽快换取更多现金，纷纷出售银制器具，进一步加剧下跌趋势。
即便如此，亨特兄弟依然确信银价会反弹，邦克·亨特再次购买了5000万美元的银合约。时任美联储主席保罗·沃尔克出手反制，要求银行催缴高杠杆客户的贷款，其目标就是兄弟二人。由于面临着数十亿美元的保证金征收要求，亨特兄弟开始抛售其合约。
此后不到半年时间里，银价遭受了大宗商品市场历史中最为突然的崩盘，暴跌80%。亨特兄弟数年构建的白银帝国随之倾颓。
事发当年，《财富》编辑罗伊·罗文和肖恩·塔利采访了这对兄弟，并写下了标题为《商品交易所里，究竟是谁在监管谁？》的文章，讲述了亨特兄弟的豪赌与溃败，以及市场中多方角色的利益勾结、冲突与博弈，反映了当时市场有待改革之处与复杂性。
时移世易，今天的市场形势已与当年有所不同。
当前这轮上涨并非由单一机构控制，而是由于多重基本面因素的共振——包括人工智能、光伏、新能源为代表的工业需求、地缘风险、长期供应缺口等。因此，相比1980年的短期白银投机泡沫，如今至少有供需基本面支撑。马斯克在其社交媒体上表示，白银价格的飙升不是好事。这一观点背后，是一场不断加速的科技革命。
站在今天看，全球金融市场经历过去近半个世纪的危机与变革，这篇文章中反映的部分问题已经得到解决，但未完成的课题往往会重复出现，一些情节在今日的市场依然能找到各种形式的映射——例如，亨特兄弟从银行获得巨额贷款，大而不能倒，即便白银崩盘，一旦价格反弹他们依然可能笑到最后；散户因信息不对称，易被情绪操纵，在市场规则变更下利益受损：1980年的人们会被身穿黄色外套进场交易的主力鼓动情绪，而在互联网极度发达的今天，引起情绪波动的因素更为混杂和隐蔽；以及，有关规则公平性、金融基础设施的独立性与透明度，和更宏大的关于人性博弈的讨论至今仍在继续。
因此，这篇文章内容也许能给当下的市场带来一些新的思考。
当肖恩·塔利回想那次采访，他说亨特兄弟二人并未详细解释看好白银的原因。言下之意却是，白银的地下储量已经非常稀少，而开采成本异常之高，因此高银价也不会带来多少新的供应。对邦克来说，银的避险效果比金更好。尽管黄金的价格一直是银的50至100倍。
多年后，肖恩·塔利依旧记得邦克对他说的一句话：“肖恩，《圣经》里说，银的价值将与黄金的价值相当。这一天很快就要到来了。”
在那之后的四十多年里，这句话并未成真。当时白银价格主要由金融属性主导，这句话便多少有些投机意味。但站在2026年的开端，或许可以重新审视一下这句话了。
以下为首发于1980年夏天的《商品交易所里，究竟是谁在监管谁？》原文。
《商品交易所里，究竟是谁在监管谁？》
作者：罗伊·罗文，记者：肖恩·塔利
亨特兄弟的遭遇实在难以激起公众的同情。在最近一次竭力维护价值40亿美元的白银头寸却遭受重创之后，纳尔逊·邦克·亨特和威廉·赫伯特·亨特两兄弟在国会委员会面前大声喊冤。
他们指控纽约商品交易所（New York Commodity Exchange）理事会的“操纵行为”直接导致他们陷入困境。然而，无论是国会还是公众，都没有对他们流露出哪怕一丝怜悯。
实际上，亨特兄弟的指控并非空穴来风，反而切中要害。
纽约商品交易所（以下简称Comex）的理事会成员关系密切，本身就是一个利益高度一致的小圈子，他们在集体和个人层面上，都有着强烈动机推动银价下跌。
直到今天，这些人仍在竭力掩饰自己在Comex这个充满火药味的舞台上的“双重身份”——他们既是制定规则的管理者，又是亲自下场的交易者；既是裁判，也是运动员。
在白银价格一路上扬的整个过程中，这些理事始终顽固地持有空头头寸，这意味着他们必须在未来以固定价格交割白银，而不断累积的持仓成本几乎将他们逼至绝境。最终，他们找到了“解药”：在交易所会议室里披上理事的外衣，修改直接关系自身交易的规则，巧妙地把一场原本错误的豪赌，变成了一次稳赚不赔的买卖。
当然，这种“高难度动作”并不新鲜。在大宗商品交易这个险象环生的世界里，早已有人屡次发出警告，批评该领域的现状是“狐狸看守鸡舍”。
对此，时年36岁的Comex总裁李·贝伦特再次抛出典型的反驳言论：“无稽之谈。亨特兄弟是这个市场里的长期参与者。他们清楚我们实行的是自律监管，规则本就可以调整。”
身为律师的贝伦特坚持认为，从技术层面看，规则并未被篡改：“我们只是在按照既有权限范围行使职权。”
而在亨特兄弟的这场劫难中，这些可以灵活变通的权限，被Comex用一项紧急法令扩大到极限。该法令规定，白银期货（即在特定日期以特定价格交割或接收白银的合约）只能用于平仓投机头寸。规则中却暗藏了一处精巧的例外条款：作为交易所内核心权力集团的空头卖家，可以出于履行实物交割目的而继续卖出，从而减少自身白银库存和风险。
换言之，自去年1月21日起，亨特兄弟及其沙特合作伙伴，以及所有因这次突如其来的规则变化而被波及的小投资者，可以在纽约商品交易所抛售任意数量的白银合约，却被禁止建立任何新的买入头寸。
一个只剩下卖方的市场，结局显而易见：注定要崩溃。果然在3月27日，市场轰然倒塌，这一天后来被称为“白银星期四”。
交易池中的一场“走秀”
当然，这场暴跌并非完全源于一次规则变更。大宗商品市场比股市更加残酷，卖方巧舌如簧的操纵手段，以及买方的贪婪或无知，本身就可能招致灾祸。在这里，娴熟的操盘技巧或欺诈手段，都可能大行其道。
一个典型案例，正是围绕ContiCommodity Services公司的争议，尤其是其纽约分公司个性张扬的副总裁诺顿·沃尔图赫的所作所为。若非母公司康地谷物紧急注入8,000万美元资本，Conti在“白银星期四”当天就已破产。然而，沃尔图赫本人却在这场崩盘中全身而退，据称他本人获利超过1,000万美元。
两周前，他被传唤至参议员唐纳德·斯图尔特主持的农业小组委员会，接受有关商品期货市场的调查。起初，Conti的律师试图阻止他出席听证会，含糊其辞地声称“这不合时宜”。
在白银价格大涨期间，沃尔图赫主要服务于阿拉伯客户。其中规模最大的一位客户纳吉·纳哈斯，一度欠下Conti高达5,100万美元。据同事回忆，沃尔图赫有个习惯：在交易接近尾声时，他常常会穿上一件黄色的Conti外套，自信满满地步入纽约商品交易所的白银交易池；仅凭他的现身，便足以提振市场信心。一条语音热线会立刻向Conti遍布全球的各个办公室播报：“最大的白银多头已经进场。”
有一天，银价继续飙升之际，沃尔图赫对身边的拥趸们宣称：“总有一天，他们会把这拍成电影。”虽然电影没有拍成，但他及时离场，确实赚得盆满钵满——虽然未必在最高点出清，却依然是大赢家。只是，他并未将自己后来对白银市场的不安如实告知客户。一位同事直言不讳地评价道：“诺顿背叛了我们。”
此事后续的影响极为复杂。纳哈斯聘请的一名芝加哥大宗商品法律师菲利普·布卢姆虽不打算起诉沃尔图赫，却正考虑对Comex提起诉讼。布卢姆称，去年年底的一系列所谓“保密”会议上，Comex曾诱使纳哈斯选择将白银合约展期，而非要求实物交割。纳哈斯的配合，缓解了交易商筹集稀缺白银现货的压力。
然而，布卢姆指出，其委托人的意图随后却被泄露到了交易大厅，致使合约展期成本升高到令人难以承受的地步。他还指责Comex发布“仅限平仓交易”的法令，认为当时根本不存在真正的紧急状况。他表示：“唯一的紧急状况是空头陷入财务危机。”
为了佐证自己的指控，布卢姆已正式要求调取Comex理事会1月7日、8日和21日的会议记录。他尤其希望查明，持有空头头寸的理事是否像芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）主席拉尔夫·彼得斯那样，在表决时主动回避。迄今为止，Comex拒绝公开这些会议记录。Comex总裁李·贝伦特对布卢姆表示：“这些信息属于机密。”
与此同时，更多诉讼已在酝酿之中——其中，当然很可能也包括亨特兄弟的起诉。
神奇的“地板价”
正如市场中的合谋行为促使银价下跌一样，要想阻止银价跌至谷底，或许同样离不开某种默契配合。3月27日，银价触及每盎司10.80美元的低点，在国内外沉重的抛售压力下，银价似乎还会继续下探。
当时，持有亨特兄弟约2,500万盎司白银作为抵押品的贝奇·哈尔西·斯图尔特·希尔兹公司正在积极抛售；同时也有迹象显示，美林证券也可能加入卖方行列，它悄然持有2,000万盎司白银及4,000万美元美国国债作为亨特兄弟抵押品。
一位不愿具名的政府官员称：“然而，几乎像变魔术一样，价格反弹了。”
谈及此事，Comex保证金委员会主席亨利·贾雷茨基博士向由威廉·普罗克斯迈尔参议员主持的参议院银行、住房与城市事务委员会披露了一段耐人寻味的内情。贾雷茨基身兼多重身份，他既是莫卡塔金属公司的董事长，又长期与亨特兄弟从事白银交易。
他对参议员们表示，金银交易商和投资银行已准备好“防止银价跌至损害市场的过低水平”。他与一些银行家组建了一个财团，一旦出现大规模抛售，便买下“全部过剩的白银”。尽管市场上谣言四起，贾雷茨基仍坚称，阻止价格崩盘的并非任何集体行动，而是正常的市场力量。
作为耶鲁大学医学院的前教授，贾雷茨基以如计算机般思维敏捷而著称，即便批评者也对其才智表示认可。然而，在Comex内部，他却颇具争议，被指在推行击垮亨特兄弟的“仅限平仓交易”规则中扮演了决定性角色。
与此同时，以“坚守与繁荣”为口号的莫卡塔金属公司在1980年第一季度业绩亮眼，并跻身美国第二大私有企业（仅次于粮食批发巨头嘉吉公司）。
就在银价触底后，面向贵金属专家的权威通讯刊物《格林商品市场评论》以颇具讽刺意味的口吻回顾了这段历史。
该刊物指出，正是亨特兄弟在去年10月，将莫卡塔金属公司从绝境中解救出来。当时，资本金仅4,000万美元的莫卡塔金属公司，因在Comex做空白银，欠下为其提供融资的银行高达4亿美元债务。随着银价持续上涨，莫卡塔没有通过继续借入保证金而背负更沉重的债务，而是选择通过所谓的E.F.P.交易（期货转现货，即白银）来削减空头头寸。亨特兄弟慷慨地接受了白银硬币（业内俗称“废银”）作为交换。
对此，贾雷茨基不以为然地表示：“亨特兄弟向来就不是以救助手头拮据的白银交易商而闻名。”
价差、跨期套利与期货溢价
正如上述情形所揭示的那样，多年来，美国整个大宗商品市场的运作方式，几乎与1929年“黑色星期四”之前的股票市场一样随意。对过度投机的限制、对交易规则的遵守、甚至对不当行为的监管——这些职责基本都被交由纽约商品交易所、芝加哥期货交易所，以及其他交易所自行承担。
自律监管的逻辑一直建立在这样一种观点之上：商品交易池内充斥着复杂的操作，诸如逼仓（即商品短缺）、跨期套利（同时买卖不同交割月份的期货合约）、价差交易（期货价格之间的差额），以及期货溢价（期货价格高于现货价格的溢价）等，其运行机制过于专业、复杂，外部监管者根本无从驾驭。无论是无利害关系的商界人士，还是政府官僚，都难以真正理解其中的微妙之处和剧烈波动。
理论上，系统的安全性正是源于交易所理事会的人员构成，他们分别代表交易员、经销商、经纪人，以及公众的利益。
当某一期货市场运行过热时，例如大约一年前的白银市场，单个交易所可以采取一系列降温措施，如提高保证金要求，设定合约持仓上限，禁止不道德的会员买卖交易；如果局势彻底失控，甚至可以直接关闭市场。
在这轮白银的暴涨与暴跌过程中，Comex确实采取了其中若干措施，但行动迟缓。交易所将保证金从2,000美元一路提高至6万美元，并在出台“仅限平仓交易”规则之前，大幅下调了持仓上限。与此同时，位于华盛顿的商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）启动了法律程序，拟禁止45名阿拉伯和欧洲交易者继续参与交易。这些交易者通过瑞士大众银行集中操作白银账户，却未履行必要的财务披露义务。
当然，更早采取刹车措施的阻力在于：这些措施往往会压缩交易量，从而减少交易所成员的收入。正因如此，金属交易量更小、利害关系也相对有限的芝加哥期货交易所，在这场白银危机中的反应反而比Comex更加迅捷。
一个规模空前的市场
如今，在商品交易池内一贯弥漫的粗犷的“边疆精神”，在通胀环境下进一步高涨。通胀带来的是对快速获利的强烈渴求。与此同时，由于一些交易所在经营贵金属的同时也开始涉足金融工具，这进一步刺激了投机情绪。只需支付2,000美元保证金，便可买入一份名义价值100万美元的国库券期货合约，这种市场的刺激程度足以媲美任何人声鼎沸的赌场。
因此，那些既不如亨特兄弟老练、也不如他们财力雄厚的投资者，会被不断吸引入局，并在其中遭遇令人咋舌的损失，也就不足为奇了。去年，国库券期货的交易额飙升至2万亿美元——这是一个规模庞大的市场，却在很大程度上仍依赖自我监管。
五年前商品期货交易委员会（CFTC）设立，联邦监管才初见雏形。商品期货交易委员会设立的初衷是充当大宗商品市场的“证监会”（SEC）。其现任主席是作风强硬、年仅32岁的詹姆斯·斯通。他一直在谨慎摸索监管边界，希望在不扼杀市场自由（被普遍认为对期货市场高效运转至关重要）的前提下，引入必要监管。
在这场令人心悸的白银风波之前，政府几乎对商品市场“鸡舍”里的乱象视而不见。如今，商品期货交易委员会试图亡羊补牢，揪出那些“狐狸”。与此同时，美国财政部、证券交易委员会、联邦储备委员会，以及不少于四个国会委员会，也突然像鸡舍里的母鸡一样，为这个行业张开保护的翅膀。
市场狂飙
就在5月29日这一天，赫伯特·亨特和邦克·亨特在众议院农业委员会下设的自然资源与信贷小组委员会前唉叹的同时，参议员威廉·普罗克斯迈尔主持的参议院银行委员会，正在听取美联储主席保罗·沃尔克和财政部副部长罗伯特·卡斯韦尔的证词。他们就“期货市场中的投机狂潮”如何将美国推至金融混乱边缘做出说明。
委员会主席普罗克斯迈尔警告称：“期货市场已经变成了‘印第安纳波利斯500’赛车场，人们希望在这个高风险、高杠杆、快节奏的市场中一夜暴富。”他还补充道，鉴于政府监管的缺位，有时“期货市场更像是一场撞车大赛。”
普罗克斯迈尔已提交一项法案，拟授权美联储对黄金和白银的保证金水平实施监管，就像其目前通过设定证券保证金来遏制股票市场的过度投机一样。
普罗克斯迈尔法案在期货行业中犹如诅咒，不受欢迎。业内普遍认为，一旦政府介入，保证金水平势必上调。正因如此，美国三大贵金属期货市场——纽约商品交易所、芝加哥期货交易所，以及CME——已联合聘请华盛顿实力雄厚的游说机构Charles E. Walker Associates，全力阻击该法案以及“白银星期四”之后提出的另一项法案。
然而，普罗克斯迈尔调查揭露的事实，已经清楚地印证了Comex的成员是如何贪婪地从亨特兄弟身上大快朵颐的。商品期货交易委员会提供的一份机密数据（普罗克斯迈尔立即将其公开）显示，去年冬季白银价格飙升之际，由23人组成的Comex理事会中，有9名经销商和交易商合计持有约7,500万盎司的净空头头寸。对此，这位参议员颇为克制地指出：“那些负责决定保证金水平和持仓上限的人，明显带有强烈的自身利益考量。”
但此事出现了离奇的转折。普罗克斯迈尔指出，即使Comex的理事们已经锁定巨额利润，“当尘埃落定时，亨特兄弟仍有可能成为最终赢家”。
正如普罗克斯迈尔的幕僚长所解释的那样，亨特兄弟估计损失的17亿美元，实际走过了一条曲折的资金回路：资金从银行流向亨特兄弟，再转至空头手中；空头随后将收益存回银行，而银行又反过来向亨特兄弟提供了11亿美元贷款，使他们不必将手中剩余的9,300万盎司白银抛向已经低迷的市场。因此，一旦银价再度上涨，亨特兄弟仍有可能笑到最后。
尽管普罗克斯迈尔和无数怀疑者心存疑虑，仍有不少商品市场专家坚称，期货市场的运作完全符合其应有的逻辑。他们认为，当价格暴涨时，全球出现了一批新的白银供给，从烛台到银币，被熔化成纯度为99.9%的银锭。
在这些专家看来，最终击退市场狂热的是供给的扩张，而非暗箱操作。但这一说法却无法解释一个关键问题：为何在白银精炼厂满负荷运转时，银价仍然一路高涨。
给亨利的建议
现行市场体系最能言善辩的捍卫者之一，是纽约凯威莱德律师事务所的合伙人、律师托马斯·鲁索。他曾担任商品期货交易委员会交易与市场部门的主管。鲁索坦言：“自我监管中的‘自我’意味着一定会出现利益冲突。但追求自身利益会促进市场成长，这并不是什么坏事。”
鲁索认为，无论如何，一两家交易所的理事会成员并不能左右价格。“价格并非规则和监管作用的产物，而是由供需决定的。”
值得注意的是，鲁索正是莫卡塔金属公司董事长亨利·贾雷茨基的律师，并曾就贾雷茨基在Comex理事会任职所引发的利益冲突问题，为其提供建议。鲁索表示：“我给亨利的建议很简单，就是运用良好的商业判断。他已经披露了自己在亨特兄弟问题上的立场。若亨利当时不发表意见，反而是未履行其作为Comex理事会成员的法律义务。”
在他关于大宗商品的多篇论述中，鲁索一贯直言不讳地反对政府公开提出的提高保证金的意图。他认为：“那样做只会把小投机者挤出市场，并加剧市场波动性。”
不过，他也承认，白银危机很可能促成若干有益的改革：过度集中的持仓或将被禁止；利用期货获取实物商品的做法也可能受到限制，因为这会扭曲期货市场原本的功能——即发现价格，并为使用者和生产者提供对冲价格波动风险的工具。
鲁索预测的另外一项改革是出台防止投机者联手操作的“合并规则”。他强调，这些规则变化应当适用于所有期货，无论是小麦、国库券还是白银：“期货就是期货，不分种类。”
在商品期货交易委员会主席斯通的“高层密室会议”中，未来可能酝酿出更多改革方案。这位曾任马萨诸塞州保险专员、作风强硬的年轻官员已明确表态，将推动建立更为严格的保证金制度。他表示：“不能指望交易所自己设定足够高的保证金要求。”
他同时主张设定持仓上限。他承认：“调整持仓上限确实刺破了白银泡沫。这也是我和亨特兄弟为数不多的共识之一。”尽管如此，斯通也清醒地意识到过度监管的风险，可能迫使投机者逃往海外市场，以逃避监管。
遗憾的是，斯通及其委员们对于如何根除长期困扰交易所的利益冲突问题，仍缺乏清晰思路。同样令人遗憾的是，委员会内部的个性冲突需优先解决，才能制定出合理的市场规则。
在“白银星期四”当天，委员会罕见地展现出一致立场，决定按兵不动。从当日结果看，这一选择并未酿成灾难；但从长远来看，一个关键问题无法回避：是否应当强制要求交易所引入足够数量的独立外部理事，以制衡那些对行业基本规则拥有既得利益的内部人士？
真正令斯通警惕的是，全球范围内正在形成的规模庞大的新财富集团。他表示：“亨特兄弟本不应有能力从市场上大量抽走一种关键大宗商品。一旦他们这么做，市场便无法正常运转。但如果某个资金极其雄厚的外国政府决定在美国期货市场玩同样的把戏，后果将不堪设想。与之相比，亨特兄弟的所作所为根本不值一提。”
这场风波或许还有一个最讽刺的结局。现在断言亨特兄弟最终是赢家还是输家，仍为时尚早，但他们的亲身经历所带来的巨大冲击，反而可能让他们无意中变成了关键的改革推动者，使他们曾热衷于博弈的市场迎来革新。
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